ÁKK: Változások várhatóak a lakossági állampapírok terén, a cél a pénzügyi stabilitás fokozása.

A legutóbbi évek eseményeiből levont tapasztalatok alapján a hangsúly a változó kamatozású állampapírokról a fix kamatozású lakossági állampapírok irányába helyeződött, mivel ez a lépés a kiszámíthatóság növelését és az állami kamatkiadások stabilabbá tételét célozza - nyilatkozta Hoffmann Mihály. Az Államadósság Kezelő Központ vezérigazgatója a Portfoliónak adott interjúban kiemelte, hogy a lakossági állampapírpiac kulcsfontosságú pillére a finanszírozási rendszernek, és a most bevezetett módosítások révén várhatóan javulni fog az adósságportfólió szerkezete, ezáltal pedig a kamatkockázat is kontroll alatt tartható. Jelenleg nincs tervben szigorítás, az ÁKK a fokozatos, evolúciós változtatások megvalósítását támogatja.

A közelmúltban jelentős átalakulásokat jelentett be az Államadósság Kezelő Központ a lakossági állampapírok terén, amelyre érdemes alaposan ránézni. A Portfolio olvasói már értesülhettek a részletekről, de most nézzük meg a nagyobb összképet: a fix kamatozású lakossági állampapírok hozamai emelkednek, és a futamidők is meghosszabbodnak. Ezzel szemben a változó kamatozású papírok – mint például a PMÁP és BMÁP – prémiumai jelentősen csökkennek. Az üzenet világos: mindkét típus esetében kiszámíthatóbb kamatfizetések és hosszabb távú elköteleződés válik lehetővé. De mi áll a változások hátterében?

Örömmel tapasztaljuk, hogy az üzenet világos, hiszen alapvetően erről van szó. Azonban ahhoz, hogy idáig eljuthassunk, egy igazán izgalmas időszakot éltünk meg. Az év elején a GDP 2 százalékának megfelelő, körülbelül 1500 milliárd forintnyi kamatjövedelem jutott a lakosság kezébe, leginkább a magas kamatozású, inflációt követő Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) jóvoltából. Azóta az infláció mérséklődött, és a papírok piaci értéke is átalakult, sokakat foglalkoztatva az a kérdés, hogy mit kezdjenek a lakossági befektetők a csökkenő kamatok mellett meglévő állampapírjaikkal. Az adósságkezelés szempontjából a legfontosabb tanulság az volt, hogy – összhangban várakozásainkkal – a portfólió stabilan megmaradt, a lakosság nemcsak a tőkét, hanem a kamatok egy részét is újra befektette az állampapírpiacra. Úgy éreztük, hogy erre a stabil alapra építve itt az ideje alaposabban megvizsgálni a lakossági piac struktúráját.

Kétségtelen, hogy számos más, hosszabb távú tanulság is felfedezhető, hiszen jelentős átalakulások zajlanak körülöttünk.

Valóban, két kiemelkedő témát azonosítottunk. Az egyik az, hogy a lakossági piac futamideje jelentősen rövidebb az intézményi és devizakötvény-piaci lehetőségekhez képest, ami azt jelenti, hogy az állam sokkal gyorsabban finanszírozza magát ezen a területen. A másik fontos tényező a költségek kérdése. 2023-24 folyamán a magas inflációval párhuzamosan az inflációkövető papírok kamatai is emelkedtek, ami adósságkezelési szempontból megnövekedett költségeket von maga után. E mögött egy mélyebb struktúra áll: az elmúlt 2-3 év során a fix és változó kamatozású papírok aránya jelentősen eltolódott a változó kamatozású papírok javára. Ennek megfelelően a mostani döntéssorozatunk célja, hogy kezeljük a futamidő viszonylag rövidségét, valamint a fix és változó kamatozású papírok arányának eltolódását.

A PMÁP valóban jelentős kamatkiadást rótt az államra. Ugyanakkor a jövőbeli inflációs előrejelzések nem jeleznek drámai emelkedést. Ilyen körülmények között nem tűnik gazdaságosnak, hogy az ÁKK a 4-5%-os kamatozású állampapírokról a 7%-os irányába tereli a lakossági befektetőket. Felmerül a kérdés, amely talán rosszindulatúnak tűnhet, de elkerülhetetlen: vajon az ÁKK magasabb inflációval számol a közeljövőben?

Nem csupán a költségek mértéke a lényeg, hanem az is, hogy ezek mennyire előrejelezhetőek és mennyire változékonyak. Elemzésünk során figyelembe vettük a nemzetközi példákat, beleértve a német adósságkezelési gyakorlatot, amely gyakorlatilag eltüntette az inflációval összefüggő kötvényeket. Ennek hátterében az inflációs környezet kiszámíthatatlansága áll, amely bizonytalanságot hoz a kamatkiadások alakulásába. Hosszú távon mindig fennáll a lehetőség, hogy egy külső sokk következtében hirtelen megnövekszik az infláció, és a jelenlegi magyar adósságszerkezet ezt a kamatkiadások előrejelzése szempontjából kockázatossá teszi. A legfőbb célunk tehát az, hogy a kamatkiadások terén stabilitást és kiszámíthatóságot teremtsünk. Nemzetközi összehasonlításban Magyarországon a változó kamatozású, különösen az inflációval összekötött állampapírok aránya általában magas, és ennek csökkentése hozzájárulhat a kockázatok mérsékléséhez.

Tegyük fel, hogy az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) anticipálja, hogy ennek következtében a PMÁP-állomány folytatja csökkenő tendenciáját, miközben a befektetők a magasabb, fix kamatozású értékpapírok felé orientálódnak.

Ez benne van a pakliban, abszolút.

Tudták, hogy ez milyen mértékű áremelkedést hoz a finanszírozási költségekben?

Persze, erre vannak számításaink. De rövid távon, amíg a jelenlegi, még érdemi PMÁP állomány megmarad, ez az alacsony infláció mellett alacsonyabb finanszírozási költséget fog jelenteni a következő években. A fix kamatozású papírok ugyan magasabb kamattal lépnek be, de úgy látjuk, hogy a kettő eredője elfogadható ár azért, hogy csökkenteni tudjuk azt a kamatkockázatot, ami az elmúlt években velünk volt. Azt se felejtsük el, hogy korábban a változó kamatozású BMÁP hozama bőven 7 százalék felett volt, október elején a legmagasabb, fix kamatozású FixMÁP hozama éppen 7 százalékon alakul. Azaz az elérhető legkedvezőbb lakossági termék kamata némileg csökken, ami a kamatkiadások szempontjából is fontos.

A átáramlás lassúsága nyilván fékezi az ÁKK ebből fakadó költségeit. Ezért is nem olyan drasztikus a változtatás, mint mondjuk az említett német esetben?

Ez egy evolúciós folyamatnak tekinthető. A lakossági állampapír-piac stabilitásának megőrzése kulcsfontosságú számunkra, ezért folyamatosan olyan lépésekben gondolkodunk, amelyek nemcsak a finanszírozás biztonságát garantálják, hanem ügyfeleinknek is vonzó befektetési lehetőségeket kínálnak.

Nem lett volna lehetséges a PMÁP-t tovább optimalizálni, például az inflációval szorosabb kapcsolatba hozni, vagy esetleg fix lejáratú formátumot alkalmazni?

A hozam és a kockázat mellett a likviditás is számít egy befektetés értékelésekor. Tudatában vagyunk annak, hogy ezeknek a papíroknak nagyon kedvező a likviditási profilja, ezt sokan szeretik. Itt csak egy változtatást eszközöltünk, a visszaváltási árfolyamot egységesen 99%-on rögzítettük. Ezen túl most nem megyünk, de folyamatosan monitorozzuk a helyzetet, és ha szükséges, készek vagyunk további lépésekre.

Hosszabb távon elképzelhető, hogy az 5 éves állampapírok valóban 5 éves futamidejűek lesznek, és nem lehet belőlük olyan könnyen kiszállni, mint ahogy most, amikor a lakosság nagy része szinte látra szóló betétként vagy egyéves megtakarításként használja?

Ez egy rendkívül bonyolult téma, amelyhez nem célszerű kapkodva közelíteni. A befektetők érzékeny lelkivilággal rendelkeznek, és örömmel tapasztaljuk, hogy a piac jelenleg stabilan működik. Ezt a stabilitást szeretnénk megőrizni, ezért semmiféle olyan döntést nem hozunk, amely rövid távon jelentős ingadozásokat idézhetne elő a rendszerben.

Annak vagyunk a hívei, hogy lépésről lépésre, evolutív módon változtassuk a paramétereket. Rövid távon ez most nincs napirenden.

De hosszú távon talán még napirendre is kerülhet?

Hosszú távon mind meghalunk, ahogy Keynes mondta. De komolyra fordítva, az ÁKK folyamatosan figyeli a piacot, a befektetői igényeket és igyekszik ezeket összhangba hozni az adósságkezelői szempontokkal. Amennyiben látunk lehetőséget egy jobb kimenet felé való elmozdulásra, akkor teszünk lépéseket, de ha nem, akkor nem.

Miért volt szükség arra, hogy a célok érdekében az ÁKK nemcsak a PMÁP kamatprémiumát csökkentette, hanem cukorkaként még a fix kamatozású papíroknál is kamatemelést hajtott végre?

Javasolt változtatásainkat célszerű egy csomagban áttekinteni. A PMÁP esetében a felárat 50 bázispontról 10 bázispontra csökkentettük, míg a Bónusz Magyar Állampapír (BMÁP) vonatkozásában is mérséklődött a diszkontkincstárjegyek feletti felár. A két fő változó kamatozású papír esetében tehát lefelé módosítottuk a kamatokat, míg a két fix kamatozású papír esetében felfelé, körülbelül 50 bázisponttal emeltük azokat. Ez a lépés átrendeződést eredményez a piacon. Úgy éreztük, hogy egyoldalú lenne, ha az egyik termék esetében csökkentjük a felárakat, miközben a másik ágon nem tettünk lépéseket ennek ellensúlyozására.

Úgy tűnik, hogy a körülbelül fél százalékpontos kamatcsökkentés és a másik oldalon történő emelés nagyjából kiegyenlíti egymást a finanszírozási költségek tekintetében.

Igen, mind kamatköltség, mind volumen szempontjából nagyjából így gondoljuk.

Hogyan értékeli az ÁKK a kockázati modelljeiben azokat a papírokat, amelyekből egy év után viszonylag költségmentesen ki lehet szállni? Ezek 5 éves vagy 1 éves papíroknak számítanak?

Számos különböző mutatót elemezünk. Az egyik fő mutatónk a hátralévő futamidőt vizsgálja, ahol a névleges futamidő a döntő tényező. Ezen kívül van olyan mutatónk is, amely azt méri, hogy mennyi idő telik el az átárazódásig. Itt figyelembe vesszük a visszaváltási lehetőséget, amely javítja a likviditási profilunkat a befektetők szemszögéből, ugyanakkor növeli a megújítási kockázatot az adósságkezelő számára. Ez a típusú likviditási helyzet nem ismeretlen fogalom. Ha egy kereskedelmi bank mérlegét szemügyre vesszük, láthatjuk, hogy ott is sok látra szóló betét található, amelyek kedvezőbb likviditási feltételekkel rendelkezhetnek, miközben átlagosan alacsonyabb hozamot kínálnak, és nagyobb kockázattal bírnak, mint az állampapírok. Ennek ellenére statisztikailag stabil állományt mutatnak. Mi is úgy vélekedünk, hogy a visszaváltási lehetőség ellenére a lakossági állampapírpiac nagyon stabil marad, és a befektetőink többsége kitart mellettünk, még a piaci turbulenciák ellenére is.

Számít-e arra az ÁKK, hogy decemberben a bankok újra nagy volumenben vásárolnak állampapírokat?

Alapvetően számolunk ezzel, hiszen a bankadó oldaláról erős pozitív ösztönző van a kormány részéről a bankok felé. De emellett most is nagyon jó a kereslet az aukciókon, nem csak hazai intézményi, hanem külföldi befektetői oldalról is. Például a közelmúltban rekordmagas, 6-10-szeres kereslettel szembesültünk egyes, hosszú lejáratú kötvényaukciókon a meghirdetett mennyiségekhez képest.

Vagyis az ÁKK forrásbevonás szempontjából kényelmes helyzetben van? A kormány az év során láthatóan emelgeti a hiánycélt, szükség is lehet erre.

Nyáron már történt egy módosítás, amikor a minisztérium emelte az adósságkezelés szempontjából releváns pénzforgalmi hiány előrejelzését, amire finanszírozási oldalról mi természetesen reagáltunk. A Nagy Márton miniszter úr által szeptember elején említett 4-4,5 százalékos sáv az eredményszemléletű hiány vonatkozásában nem jelent automatikusan emelkedést a pénzforgalmi hiányban, így továbbra is a nyári előrejelzéssel dolgozunk.

Ezek szerint akár az a terv is megvalósulhat, hogy az első félévi nagy devizaforrás-bevonásból ősszel adósságpapírok visszavásárlására is jut pénz?

Alapvetően a finanszírozási tervünk alapelvei szerint továbbra is abban a szellemben gondolkodunk, hogy amennyiben az év végén felesleges likviditásra teszünk szert, azt adósság-visszavásárlásra vagy más likviditáskezelési intézkedésekre fogjuk felhasználni. Természetesen ez szoros összefüggésben áll a piaci körülményekkel és a globális tőkepiaci helyzet alakulásával. Számos tényezőt kell figyelembe vennünk, beleértve technikai szempontokat is, mint például az euró-dollár árfolyam változásait. Emellett a kockázatkezelési stratégiánk keretében derivatív ügyleteink is vannak, amelyek szintén igényelnek likviditást. Összességében, ha a piaci feltételek és a likviditási helyzet kedvezően alakulnak, akkor nyitottak vagyunk arra, hogy optimális lépéseket tegyünk az adósságszerkezetünk javítása érdekében.

Megérkezett az IMF 4. cikk szerinti értékelésének legfrissebb jelentése, és tartogatott egy figyelemre méltó adatot. A Valutaalap előrejelzése szerint a GDP-arányos kamatterhek 5%-ról 4%-ra csökkennek, de 2030-ra várhatóan fokozatosan ismét elérik az 5%-ot. Érdekes lenne tudni, hogy az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) is ezzel a forgatókönyvvel számol a kamatteher alakulásával kapcsolatban?

Mi nem így számolunk. A PMÁP kamatok csúcsa már mögöttünk van. Az a strukturális stratégiai változás, amiről a legelején beszéltünk, hogy a fix kamatozású papírok felé való elmozdulással ezt a kamatkockázatot kivegyük a rendszerből, pont abban fog segíteni nekünk a jövőben, hogy ilyen csúcsok az inflációhoz kapcsolódóan ne legyenek a kamatkiadásokban.

Ugyanakkor az általános kamatszint a 2020 előtti időkhöz képest emelkedett, ahogy az államadósság is.

Valóban, de a mi feltételezéseink a jövőről három ponton is eltérnek az IMF-étől. A Nemzetközi Valutaalap azt várja, hogy a költségvetési hiány magasan ragad, a gazdasági növekedés pedig alacsony marad Magyarországon. És ebből következően az államadósság/GDP arány növekedésére számít, a jelenlegi szintről 80% közelébe. Ezzel szemben a kormányzati tervek egyáltalán nem erről szólnak. A kormány elkötelezett a fiskális konszolidáció mellett, csökkenti a hiányt. A gazdasági növekedésre is magasabb prognózissal számol a kormány, és ennek eredőjeként az államadósság csökkenésére számítunk. Emellett a hozamkörnyezet is kedvezőbb lehet előretekintve, figyelembe véve a nagy, globális jegybankok várható lépéseit is. Ezek miatt mi a 4%-os GDP-arányos kamatteher további csökkenését várjuk.

Úgy tűnik, hogy az adósságráta vonatkozásában is hasonló a helyzet.

A Nemzetgazdasági Minisztérium előrejelzései és várakozásai kulcsszerepet játszanak a kérdés megértésében, és valóban a csökkenés irányába mutatnak a kilátások. Számos tényező befolyásolja ezt a folyamatot: az egyik legfontosabb a hiány, amely jelenleg viszonylag mérsékelt szinten mozog. Emellett a GDP alakulása is lényeges tényező, hiszen bár a reálnövekedés elmarad az év eleji célkitűzésektől, a GDP-deflátor várhatóan magasabb szinten alakul, ami a nominális GDP érdemi növekedését jelenti. Továbbá, az árfolyam szintje is meghatározó az adósságráta szempontjából. Ezek a tényezők együttvéve hozzájárulhatnak ahhoz, hogy a pénzforgalmi hiány mérsékelt szintje mellett az adósság csökkenésnek induljon.

Van is egy olyan értelmezés a szakmában, hogy az elmúlt három év adósságpályáját a viszonylag magas hiány és egy zéró növekedés mellett a magas infláció mentette stagnálásra.

Fontos, hogy a magyar adósságdinamikát nemzetközi perspektívából vizsgáljuk, különösen Kelet-Közép-Európában. Ha alaposan szemügyre vesszük a költségvetési hiány és az államadósság helyzetét, kiderül, hogy Magyarország viszonylag fegyelmezett a térség többi országához képest. Például Románia 8-9%-os hiánnyal küzd, Lengyelország is 7% fölött jár, míg Szlovákia szintén magasabb deficitet produkál, mint Magyarország. Csehország az egyetlen kivétel, ahol a helyzet kedvezőbb. Bár Magyarország államadósságának szintje valóban viszonylag magas, ez egyrészt a rendszerváltás óta fennálló örökség következménye. Azonban, ha az elmúlt 5-15 év adatait nézzük, láthatjuk, hogy Kelet-Európában csupán Magyarország tudta csökkenteni adósságrátáját, míg más országokban, mint Szlovákia vagy Románia, az elmúlt másfél évtizedben 20-25 százalékponttal emelkedett. Ezek a tényezők rendkívül fontosak a magyar gazdasági helyzet megítélésekor, hiszen ilyen körülmények között az adósság kontrollálása jelentős teljesítménynek számít.

Valóban, azonban ha az abszolút értékeket nézzük, akkor még mindig nem vagyunk a legjobb formánkban.

Igen, de ha azt nézzük, hogy a piacok hogyan értékelik ezt, már egy kicsit más képet kapunk. Például Romániában 60% alatt van az adósságráta, mégis a finanszírozási költségük, a CDS-ük, az ötéves hozamuk sokkal magasabb, mint a magyar. A befektetők ugyanis nem csak a szintet nézik, hanem a dinamikát is.

A lengyel finanszírozási költségek azonban lényegesen kedvezőbbek.

Így van, a lengyel valóban alacsonyabb, mert az egy nagyobb gazdaság alacsonyabb adóssággal, magasabb növekedéssel és mondhatni "önellátóbb" vagy zártabb, így nekik könnyebb dolguk van a finanszírozással is.

Az elmúlt hónapokban láttunk kisebb megingásokat az európai adósságpiacon, például a franciák és britek esetében. Ha a kelet-közép-európai térségre nézünk, és elképzelünk egy esetleges nagyobb megingást a befektetői bizalomban, akkor ez a régió önmagában nem néz ki túl jól. Van-e olyan lehetséges megingás, ami az ÁKK kockázati pályáján szerepel?

Természetesen, a kockázatok azonosítása, kezelése és a felkészülés ezekre az ÁKK egyik legfontosabb feladata. Már a nyári devizakötvény-kibocsátás során is hangsúlyoztuk, hogy ez a lépés egyfajta előrelátást tükröz, amely lehetővé teszi, hogy az ország megfelelő likviditási tartalékokkal rendelkezzen a nemzetközi bizonytalanságok idején fellépő esetleges turbulenciák esetén. A fiskális politikánk szempontjából kedvező helyzetben vagyunk a környező országokhoz képest, amit a befektetői visszajelzések is megerősítenek. A magyar gazdaság iránti bizalom mind a nyugati, mind a keleti befektetők körében tartósan erős. A nemzetközi befektetők, a globális kihívások ellenére, továbbra is bíznak hazánkban, és a globális pénzügyi piacon is megbízható partnerként tekintenek ránk. Jelenleg nem észlelünk semmilyen finanszírozási problémát sem az idei, sem a következő év vonatkozásában, még a várható kockázatok megvalósulása esetén sem.

A címlapkép forrása: Portfolio.

A cikk megírásához a magyar nyelvhez optimalizált Alrite online diktáló és videó feliratozó alkalmazás nyújtotta a szükséges támogatást.